自1978年首版以来，查尔斯·金德尔伯格的《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》已成为金融史研究领域的奠基之作。该书系统梳理了从17世纪至21世纪初的重大金融危机，并从“位移（外部冲击）”到“扩张（繁荣）”，再到“狂热（非理性上涨）”“危机（流动性枯竭）”和“传导（跨界蔓延）”揭示了金融危机的周期性规律。

《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》 [美]查尔斯·金德尔伯格 等 著 中国金融出版社

　　书中的“金融不稳定假说”指明了经济繁荣期会滋生资本过度投机，导致债务结构从“对冲性融资”转向“庞氏融资”，最终引发系统性崩溃的过程。本书还融入了金德尔伯格对危机产生机制的分析，指出危机通过跨国资本流动、市场联动和心理恐慌进行扩散进而呈现出金融市场的非理性本质，挑战了“市场总是理性”的假设。

　　可以说，这本书不仅为投资者和政策制定者提供警示，也揭示了金融创新、金融自由化和信贷扩张如何反复引发危机。借由历史发生过的资产泡沫危机，我们可以具体观察资产泡沫形成的原因，探讨金融危机生成的轮回以及资本市场理性的边界。

　　事实上，从1636年阿姆斯特丹的郁金香狂热，到1720年的南海泡沫，再到2008年的全球金融海啸以及2020年的新冠肺炎疫情全球市场熔断，尽管金融投机的对象千变万化，但其背后的生成机制却惊人的一致。

　　金德尔伯格在书中将资产泡沫分为五大阶段：位移（诱因）、扩张、狂热、危机和传导。位移指某个新事物的产生，导致人们的预期发生变化；扩张阶段，人们逐步相信这个新事物将改变生活，从而使资产价格逐步被抬高；狂热期，由于资产价格持续创高，投资该资产可轻松致富的观念逐渐成为信念；危机阶段，当资产价格突然大幅下跌时，大量市场资金被套牢在高点；最后，传染阶段发生在资产价格呈现无可逆转的回落之后，大幅抛售潮涌现，市场开始认为情况永远不会好转，导致资产往往被过度抛售。

　　在金德尔伯格的泡沫框架中，并没有特别强调估值的作用，因为资产泡沫形成并不一定需要一个明确的“合理价格”。事实上，在泡沫过程中，往往很难找到与之对应的“合理价格”。泡沫只需一件事：市场上大多数人坚信价格会持续上涨。

　　只要这个“信念”在资产价格上涨的过程中不断获得正反馈，泡沫就会越吹越大，直至某些事件引发信念扭转，最终导致信念破灭，一场资产泡沫危机随之爆发。基于此，金德尔伯格认识到，个体理性的总和并不等于整体理性，而往往是一种非理性表现。

　　然而，这种理性的非理性过程仅仅是一个基础，投机要演变为一场“热潮”，通常需要在货币和信贷扩张的助长下才能加速发展。有时，正是货币和信贷的最初扩张，才促成了投机的狂潮。

　　例如，历史上著名的郁金香投机，正是当时的银行通过发放私人信贷形成的；而在20世纪30年代大萧条之前，纽约短期拆借市场的扩张则促成了股票市场的繁荣。

　　事实上，在所有从繁荣到危机的过程中都能看到货币或银行信贷的影子，且这种扩张并非随机的意外事件，而是一种系统的、内在的机制。这与现代物理学中的霍尔效应相似：单个电子有其运动规律，但无数个电子组合在一起时，就不再是简单加总，而是产生出全新的力量。

　　复杂的当代金融市场正是这种无数单个理性行为合成的非理性结果。就金融市场实践来看，不同市场参与者会根据各自信息按不同方向交易，但也存在向一个方向累积的概率。如果风险恰好在一个方向上过度堆积，也会在完全没有预兆和条件的情况下，引发价格的剧烈波动。

　　本书与其他著作最大的不同点就在于应对危机的解法，作者认为政策当局规划金融监管体制时，不宜单兵突进，要有更加缜密的制度设计，要设计一套能够抑制不稳定性的金融机构体系。

　　对于中国建设金融强国，本书给出了建议：一是要有顶层设计制度框架，需要进行有效的多部门协同与协调，依靠数字技术解构底层资产进行战略预警，防范风险。二是要清楚适度泡沫有时也有存在的意义。例如郁金香资产泡沫从任何角度而言对社会都不会产生益处，但如果没有当初的互联网泡沫，那么也不会有今天伟大的科技公司。既然没有特别理性的“合理估值”判断，那么就应将社会资本更多导入科技创新未来，并通过未来产业扩展来对冲当下的“泡沫”而呈现理性选择。三是在当下全球大国博弈竞争中，金融强国的定价权已经不再是由普通商品和传统贵金属决定，而取决于国家GDP构成中“含科量”与“创新力”，金融强国也是国家持续尖端科技创新能力的映射。

　　由此，中国应该清醒地认识到，在当下，社会系统中的资产从土地房屋向科技创新转移，既是发展新质生产力、调整结构、消除旧式泡沫之必然，同时也是大国博弈战略要求之理性必然。

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作者丨余南平（华东师范大学政治与国际关系学院教授）

来源丨解放日报

编辑丨王越月

编审丨戴琪