编者按：“汇改即升值”曾是市场的思维定势。然而，今年5月以来人民币对美元累计贬值近1%。基于人民币升值周期性见顶的判断，一些外资悄然撤离中国楼市。近来，“美国头号房企”铁狮门甩卖上海项目的消息又持续发酵。人民币汇率是否又到了一个历史性的拐点？为此，本报约请两位学者展开深入讨论。是为上海东方青年学社与本报联合开设的“争锋”栏目第二十一期。

人民币对美元：进入阶段性非趋势性贬值时期

殷德生

●人民币对美元贬值不仅是人民币汇率逐步市场化的表现，而且是对中国经济增速相对放缓的一种市场回应

●人民币对美元的汇率已非常接近均衡汇率水平，实际的贬值和贬值预期将呈现出阶段性和温和性特征

“汇改”七年多来，人民币对美元汇率一直出现单边升值走向，从“8”时代到“7”时代再到“6”时代，直到今年5月以来才出现阶段性贬值走向，累计贬值近1%。到底如何理解人民币汇率的决定及其变动趋势，这涉及到对汇率的内涵的理解。
    汇率是最不容易理解的经济学概念之一，围绕着汇率问题有许多迷思。人们通常理解的汇率即货币之间的比价，但这种静态地比较两种货币谁更“值钱”是没有意义的。汇率对经济的意义在于动态方面，对于不同的国家或一国的不同阶段，汇率的含义是不同的，无外乎三种情形：视为一种自由变量，作为一种政策工具，确定为一种稳定目标。当汇率是一种自由变量时，汇率的波动完全由市场决定，只要波动的幅度不是很大、不是趋势性的，人们对汇率的贬值或升值不会积极关注。当汇率作为政策工具或稳定目标时，汇率的一点小的波动都会引起市场和政府的过多关注。对于“汇改”以后的人民币而言，已改变了盯住单一美元的格局，再将汇率水平确定为一种稳定目标已不合时宜。但在讨论目前的人民币汇率时，需要区别汇率到底是作为自由变量还是作为政策工具使用。

人民币对美元贬值是正常反应

当人民币汇率作为自由变量时，汇率水平是经济活动的一个内生性变量，由市场供求决定。“汇改”以来，人民币对美元累计升值逾30%，长期单边升值格局肯定是违背了市场规律。此轮人民币对美元贬值是市场矫正人民币长期升值造成的风险的正常反应。人民币中间价与做市商的操作和海外远期NDF（无本金交割远期外汇）价格之间的关联日益密切，人民币汇率的形成央行也难以操控，当前的人民币对美元贬值不仅是人民币汇率逐步市场化的一种表现，而且是对经济转型中中国经济增速相对放缓的一种市场回应。经济结构转型与发展方式转变过程中，经济增长会遇到各种挑战和风险。作为新兴市场的货币，人民币是一种风险资产。当整个市场避险情绪浓重时，风险类资产的价格会偏弱。当资金追逐美元时，美元就升值，人民币相对于美元就贬值。人民币对美元汇率乃是连接中国与世界的关键金融变量。中国使用美元结算其70%以上的进出口交易，3.3万亿美元的外汇储备中大部分也是美元资产。未来人民币对美元汇率的变化趋势可能更多地取决于美元的走势。目前人民币的阶段性贬值主要是因为美元在全球范围内走强所致，而美元走强的动力是新兴市场的去杠杆化，以及金融危机发生和复苏过程中支持美元走强的经济基本面并未遭到根本性破坏，尤其在高新技术领域，美国成为了第三次工业革命的发源地和领导者。欧洲央行、英格兰银行等其他国家央行的政策放松也是导致美元走强的有利因素，欧盟的经济相对美国显得弱势。美联储的扭转操作提高了美元的短期利率，进一步缩小了中美之间的利率差，资本项目下中国的资本外流，银行结售汇顺差减少，出口增速放缓导致中国贸易顺差减少，这些都是导致人民币对美元短期贬值的市场因素。
    作为自由变量的汇率，其水平即“市场均衡汇率”。人们经常认为，“汇改”以来人民币对美元一直是单边升值，等到接近均衡水平的时候，就会出现双向预期。实际上，人民币均衡汇率的形成不仅依赖于对外大幅升值与对内大幅贬值的过程，而且对外贬值本身也是确定均衡汇率水平的必备环节。也就是说，在形成人民币对美元汇率的双边浮动趋势之前，人民币对美元会有一个阶段性的贬值过程。这一方面是确定均衡汇率水平的内在要求，另一方面有利于判断或矫正人民币是否过度升值。当然，在市场预期的作用下，也不排除可能出现贬值过度的现象。解决该问题可能需要一个反复贬值的纠正过程。人民币对美元的汇率已非常接近均衡汇率水平，实际的贬值和贬值预期将呈现出阶段性和温和性特征。

人民币汇率兼顾政策工具功能

人民币汇率虽然实行的是浮动汇率制度，但不是完全浮动，而是有管理的浮动，这是由我国目前的经济发展水平和金融市场状况决定的。因此，人民币汇率在坚持自由变量取向的基础上会兼顾政策工具的功能。中国的经济转型是个长期任务，在转型过程中，一旦经济增长出现快速下滑时，政府需要及时采取必要政策稳定增长，其中自然包括汇率政策。中国经济增长具有典型的外需拉动型特征，但国际金融危机和欧美债务危机使中国出口严重受创，以人民币适度贬值来促进出口，以出口稳定增长，而“稳增长”是完成经济转型战略任务的重要前提。人民币对美元适时适度贬值更为重要的政策意图是进一步完善人民币汇率形成机制、增强人民币汇率双向浮动的弹性。增强人民币汇率弹性是发挥汇率这一价格工具市场调节功能的重要手段，汇率的自我调整机制将保证经常项目和资本项目活动不至于明显偏离均衡水平。市场化的汇率形成机制将使人民币汇率反映真实的价值，发挥市场信号作用，促进资源的优化配置，平衡外需和内需结构。
    当前，人民币对美元会不会形成持续贬值趋势？贬值幅度会不会很大？这取决于两个主要因素：一是中国经济的基本面；二是美元相对于欧元的走势。显然，中国经济的基本面没有发生根本性改变，目前的经济增长放缓是经济结构战略性调整的自然结果。随着经济结构战略性调整任务的完成，中国的经济增长将更为稳健和可持续。当然，在经济结构战略性调整进程中，中国经济会面临一系列挑战和风险，此时人民币适时阶段性地对美元贬值，一方面有利于人民币汇率达到合理的均衡水平，另一方面能促进人民币汇率形成机制的市场化。汇率既是经济变量又是政治因素，美国也不会容忍人民币持续对美元大幅贬值。人民币对美元将进入一个阶段性非趋势性的贬值阶段。

（作者为华东师范大学金融与统计学院教授、博士生导师）