日前，美联储公布了7月份货币政策会议纪要。与6月份的货币政策纪要对比，7月份纪要首次出现了“衰退”字眼。纪要首次谈到，部分与会者担心，由于货币政策起效有时滞性，未来也有可能出现加息“过度”的风险。事实上，加息无法改变美国经济“滞胀”的内在长期趋势，美国经济承受加息余地已消耗殆尽，金融市场也不支持美元再加息。受加息累积效应的影响，美国不仅股市跌势未止，资本市场高波动性也将维持，大大冲减“强美元”收益。因此，美联储加息的概率将低于此前市场的预期。虽然美联储表示仍将坚持加息路径，但加息幅度和频次都将放缓。
美国货币政策转向的实质
（一）美联储货币政策的真实目的是“强美元”
货币政策作为宏观调控的主要工具，其变化主要服从于维持宏观经济平稳发展的目的，即实现四大宏观运行目标（通货膨胀、经济增长、国际贸易、就业均衡）间的合意组合。显然，美元的“霸权”地位决定了美国在宏观调控中国际贸易均衡的低重要性；而创下40年来新高的美国通胀水平，使得维持合意的经济增长和通货膨胀组合成为2021年下半年以来美国宏观调控政策的焦点。按照政策工具和宏观调控目标之间的对应性，货币政策转向成为首当其冲的选项。
一方面，就宏观调控目标而言，通胀和经济增长通常是最重要的两个目标，且二者之间必须兼顾和平衡。美国宏观调控历史上被经济政策研究者称为“泰勒规则”的货币政策法则，实际上就是经济和通胀之间的平衡法则；另一方面，就政策工具而言，调控部门为实现宏观调控目标，会对各类政策工具进行不同的组合操作，并进行最能实现其政策目标的解读，以期实现引导市场预期的目的，助力政策功效的最大化。
市场和社会各界普遍认为，目前在不影响经济后续增长下控制通胀，最有效的手段就是加息。原因在于美国当前的高通胀局面是前期持续的货币过度宽松造成的，尤其是2020年后为应对疫情冲击，对本已宽松的货币环境再度加码至“超级宽松”。过多货币造成了高通胀，因此货币紧缩是首选的应对策略。
但如果只是为治理通胀，美联储为何没有在第一时间向市场释放加息信号？事实上，货币宽松的政策效应早已由投资效应转向了资产负债表效应，即货币宽松主要产生企业改善报表行为，而非扩大投资，因而美国经济的内在增长动力一直不足。为激励自身经济内在增长动力的再生，促使资本回流美国就成其宏观调控实践中的内在核心目的，即美国再度成为全球最有资本吸引力的地方。达到这一目的的关键，就是在国际金融上实现“强美元”。
在当前的国际经济和金融环境下，“强美元”可以说是美国宏观调控政策体系中最优先但不明说的目标：一方面，“强美元”可以吸引资本进入美国，在实体经济领域增加真实资本、产生真实投资扩张行为；另一方面，资本流入金融领域可以对冲国内货币紧缩对金融市场的冲击，尤其是股市影响，避免由金融资产价格下降带来财富效应下降。因此，“强美元”才是左右美国货币加息政策进程的真正因素。
（二）加息不改美国经济“滞胀”的内在长期趋势
表面上看，美国的通胀始于2021年二季度，根源是应对新冠肺炎疫情而进行的货币“大放水”。用经济学的逻辑演绎就是：宽货币导致高通胀。然而，本次美国（包括欧洲等西方发达经济体）高通胀的基础，并不是货币宽松，而是西方高福利体系演化带来的劳工成本上涨。
通胀的本质是货币现象，这是经济学和货币学上的经典认识，在实践中货币变化也常常是经济周期性变化的重要因素。因此，宽货币会导致高通胀成了市场的固有认识。但是自上世纪90年代开始，货币和通胀之间的直接联系越来越弱，先是日本，后是美欧一些经济体，货币和通胀之间的关系都趋于弱化。日本是落入“流动性陷阱”的经典样本，足以让“货币→通胀”的演进逻辑证伪。货币和通胀间关系变化的原因，是货币政策效应的积极性不再：过去货币扩张通过降低利率可以刺激投资，而自上世纪90年代后，西方主要经济体的货币体系越来越多地由外生转向内生（社会流动性变化和货币环境，主要取决于经济体自身行为变化，货币当局调整不再是主要决定因素），货币效应由投资激励转向资产负债表调整，即货币扩张主要带来经济行为主体财务报表的改善，而不是经营扩张。货币效应变化以及通胀影响的改变，直接导致了2008年国际金融危机后西方经济体滑入“负利率时代”。
无论是2008年国际金融危机后的货币量化宽松，还是2020年新冠肺炎疫情后的货币超级再宽松，美国等西方经济体的货币经济效应都集中在资产负债表调整上，对实体经济激励作用相当有限。但是因为有了充足的货币和宽松流动的环境，也为了维持经济平稳，美国政府的福利政策越来越“大方”，新冠肺炎疫情后美国实行了向全民直接发钱的“直升机撒币”模式。全民发钱既维持了强劲消费，也活跃了股市，大量得到“意外”飞来钱财的个体投资者还使得美国股市结构发生改变——大量“小散”的突然出现使得“meme”股(小市值股票)繁荣和暴涨。全民发钱还使得主动寻求就业人士下降，宁愿领救济不愿去工作、同样工作要求有更高薪水，成为疫情后美国社会的趋势性现象。这种“大涨薪”带来的高通胀，显然是非周期性的，依靠加息无法解决。
美国社会的这种“涨薪”趋势和变化是长期性的，其至今仍未走出2008年国际金融危机阴影的原因就在于此。金融危机虽然重创了经济，但劳动力成本却仍上涨，这一演绎过程的前期阶段是低增长和低通胀，后期则会转变为低增长和高通胀。上世纪30年代，由于工会运动发展，工人组织程度提高，劳工在工资谈判中地位提升，全社会就业工资水平也呈现出如今的“涨薪”趋势，导致了当时的“大萧条”。
美元加息或低于市场预期
（一）美国通胀未来不会再恶化
从核心通胀指标上看，无论是核心消费者物价指数（CPI），还是核心个人消费支出（PCE），2022年3月后都呈现出见顶缓回落的态势。虽然衡量整体通胀的CPI和PCE仍在上涨通道中，但这主要是食品和能源篮子商品上涨的结果，而扣除主要受供给冲击扰动后的核心通胀指标，才能更好地反映通胀的中长期发展趋势。数据显示，3月~7月的核心CPI值分别为6.5、6.2、6.0、5.9。而PCE，是对美联储政策走向影响更为明显的基础物价指标，因为其衡量的消费篮子是个人支出，而不是包含政府消费、企业消费的全社会消费篮子，因而与消费者行为改变的联系更为紧密。与CPI自2021年后就持续上涨至今的演化态势不同，美国PCE在2022年后表现相对平稳，核心PCE在2022年第二季度已有明显回落。结合经济、金融形势和各项通胀指标的变化看，“大涨薪”对美国通胀指标的影响已得到体现，未来物价走势大概率将呈现为上台阶后走稳态势，物价同比增速将逐渐转向缓降。
（二）美国经济承受加息余地已消耗殆尽
美国经济已无法再承受进一步加息，如果美联储一味加息，将可能导致已现疲态的美国经济进一步“熄火”。制造海外形势不太平局面、以地缘政治优势来谋求经济环境优势、制造“强美元”环境等一系列做法最终将对美国经济发展产生“反噬”作用。对任何经济体来说，经济可持续增长的前提，都是内在增长能力的提高和发挥，美国经济也不例外。从长期视角来看，“二战”后美国经济的繁荣，主要依靠一是自身的科技优势地位；二是政经优势和美元霸权地位形成的国际分工优势。后者在现实中的表现，就是华尔街在国际金融领域的主导地位，美国成为全球最主要的资本汇聚地和财富交易分配场所。
然而，科技产业发展具有周期性，尽管美国在医疗生物、信息等产业方面仍然在全球领先，但颓势已现，不对称市场竞争地位被打破。比如在传统优势信息领域，甚至需要借助政治手段打击对手。而美国在全球经济中的有利分配地位，需要依靠金融优势和资本市场的繁荣来实现。美国若持续加息，必将对其资本市场产生持续的累积压力。对于一个金融资产价格财富效应显著的消费型经济体来说，加息导致的资本市场承压，将对经济体产生根本性伤害。可以说，在经过2022年的4次加息后，再次加息成为美国经济的不可承受之重。
在美国利率市场上，长短期期限利差（10年和6月期的国债到期收益率之差/ YTM10Y-YTM6M）通常是被用于观察经济前景变化的先行指标——该指标背后的经济逻辑是，短期6月期国债利率体现当前政策，而长期10年期国债利率则体现经济前景，基本不受当前政策利率变化影响。经济前景不好将导致远期即期利率的下降，历史经验表明，当该期限利差进入负值，利率曲线走平甚至利率期限倒挂时，基本上预示着经济随后将进入衰退。从该指标变化看，2019年中进入负值，意味着即使没有疫情，美国经济也将再度进入衰退，疫情期间的货币再度大放水只是让美国经济短暂回升而已。2022年7月，该指标再度回落至近零位置，表明美国经济实际上已无承受进一步加息的能力。
（三）金融市场已不支持美元再加息
市场通常将中长期国债到期收益率期限利差（YTM10Y-YTM2Y），当作是美联储降息政策的先行指标。经验看如是，经济逻辑上是：中长期利差反映了利率演化前景，如果该指标趋向零甚至进入负值区域，就意味着利率变化方向是下降的，而受当期政策影响的短端利率太高，需要下调以实现长端利率在较低水平上正常化。长期利率的下行将有利于激发企业投资，从而促进经济增长。货币当局为实现经济平稳的调控目标，必将高度重视收益率曲线形状的变化。
2022年1月~7月，市场通常观察的降息指标（国债YTM10Y-YTM2Y）由0.8降到了-0.3。这意味着市场已不支持美元进一步加息，美联储如以控制通胀的名义进一步加息，继续延长“鹰派巅峰”的顶部平台长度，美国金融市场的动荡将进一步加剧。从历史上看，该指标在2000年进入负值区域，当年美联储虽然逆势加息，但随后2001年年初就进入了降息通道；2006年，该指标再度掉入负值区域，随后的2007年美联储即进入降息通道，并随着金融危机的演化而加速。从该指标的变化看，美联储加息的概率将低于此前市场的预期。虽然美联储表示仍将坚持加息路径，但加息幅度和频次都将放缓。
美国货币政策变化对其经济和金融的影响
（一）“强美元”态势并非美元加息的结果
自2021年以来，名义美元指数和实际美元指数双双持续上涨，至2022年7月末，实际美元指数已创2008年国际金融危机以来的新高，名义美元指数则接近2020年4月新高。按照分析，“强美元”是符合美国利益、也是美国实际上尽最大程度争取的政治、经济行为综合体系中的核心目标。美国经济增长乏力，内生增长动力不足，依靠美国在政治、军事、经济、文化等方面的影响力和控制地位，提升美元以吸引国际资本流入，是美国在经济持续低迷态势下的自然选择。但2021年以来的美元强势，却不是美元加息的结果。
首先，本轮美元强势并非基于利率平价模式。伴随着疫情冲击高峰的过去，与疫情相伴成为“新常态”后，西方经济体主要央行在2021年已先后开启了退出步伐：削减购买资产规模、加息等。利率平价模式下，利差变化是影响一国货币汇率变化的决定性力量，货币加息的时间先后将影响货币间汇率的变化。然而本轮全球性的货币加息浪潮中，美元却不是最早和力度最猛的。实际上，在主要西方经济体中，英国央行早在2021年12月就开始加息，比美国加息进程提前3个月启动；而自2021年下半年以来英镑对美元的汇率持续贬值走势，并不因英国加息而有反弹或放缓。巴西央行也于2021年3月开启了加息进程，年内多次不同程度的加息后，去年年底巴西基准利率（隔夜利率）由年初的2.0升到了9.25，截至2022年8月4日又经历了5次加息，进一步上升到13.75，跻身全球加息激进央行的行列。上半年巴西雷纳尔对美元汇率先升后降，也并不遵循利差变化影响模式。
其次，通胀差异也并非此次货币间汇率趋势变动的决定力量。按照国际购买力均衡的变动分析，当一国通胀比另一国更大时，该国货币就会相对贬值，以维持两国间消除通胀影响后的实际汇率稳定。通常情况下，在国际经济和金融平稳发展时期，通胀差异会影响汇率的趋势变动方向。虽然新冠肺炎疫情以来西方主要经济体通胀都在走高，但美国明显要领先；然而同期美元汇率却持续提升，名义美元汇率的上涨使得实际美元汇率更快上涨，各国因货币贬值国民财富损失巨大，个别发展中国家国际收支和财政均衡受到冲击。市场普遍认为，这波通胀是因商品价格上涨引起，尤其是大宗商品的上涨。然而，三大商品货币对美元汇率也并没有表现强劲，澳元和新西兰元同期对美元也表现出了持续跌势，仅有加拿大货币和美元间保持了相对均衡的态势。
当前国际汇率领域“强美元”态势，是国际政治、世界经济、各国社会变化综合作用下的结果，平稳发展时期单一因素起决定作用的环境已不复存在。在国际经济、政治和金融的复杂环境下，各国的经济发展前景才根本性的决定力量。由于全球生产向中国集中、中国经济在世界经济中比重提高趋势不变，同期人民币对美元汇率也呈现了稳中偏强的态势。而在加息累积效果的影响下，未来“强美元”态势预计仍将短期存续。
（二）加息进程变化对美国资本市场的影响
首先，美股跌势未止。利率是金融资产市场估价的中枢，加息将提高市场利率中枢水平，从而推动包括金融资产在内的所有资产价格下跌。股票估值的基础是收益/利率，就收益波动而言，微观经营主体总是努力维持收益的平稳，因而市场估值水平主要受利率影响。2021年下半年以来，美国市场标杆利率（10年YTM）差不多提高了一倍，不考虑收益受经济形势影响的下降，美股估值中枢客观上已下降一半有余。从下跌的幅度看，当前美股调整远未到位，未来美联储若进一步加息，美股新一轮下跌进程或开启。
其次，美金融市场高波动性持续。受加息影响，2022年美股各主要指数均呈现了下跌态势，截至7月末下跌幅度约在20%~30%。除了股指下跌之外，与以往相比，股指波动率也明显提升，甚至超过了商品价格的上涨幅度，如市场最为关注的美国标普500波动率指数（VIX）2021年年底为17.3，2022年6月末为28.7，上涨幅度达65.9%；同期纽约天然气价格上涨幅度为47.5%。
再次，金融市场动荡将大大冲减“强美元”收益。强势美元的收益来自国际经济交往中有利美国的财富分配以及国际资本流向美国对美国经济和金融市场的改善效应。然而，当前美国加息对通胀的影响或不及对经济的冲击。由于美国本轮通胀的非周期性，加息对市场真实高物价水准的降低作用相对有限，但却会对经济产生较大伤害作用，并对金融市场产生直接冲击，或将结束美金融市场自2008年国际金融危机以来持续13年的繁荣态势。
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作者丨胡月晓（华东师范大学中国金融研究院学术专家）
来源丨金融时报
题图丨新华社
编辑丨梁欢
编审丨戴琪
