编者按：随着欧债危机形势有所恶化，关于各国联手实施宽松货币政策的呼声渐高，巴西、澳大利亚、中国等国的降息举措似乎强化了这样的观点。那么，在国际经济形势扑朔迷离之际，全球是否会迎来又一个货币宽松的时代？为此，本报约请两位学者展开深入讨论。是为上海东方青年学社与本报联合开设的“争锋”栏目第十七期。
全球又将迎来一次货币宽松浪潮
殷德生
●冲销式QE和弱势美元是美联储的宽松货币政策选择的重点
●对于欧元区整体而言，宽松的货币政策是“救命稻草”
●全球货币宽松浪潮的“中国因素”日益显著
宽松的货币政策总是伴随着宏观经济增长的下滑趋势，判断全球是否将迎来又一次货币宽松浪潮的宏观依据就是看世界经济增长的走势。从OECD公布的2012年4月综合领先指标来看，全球领先指标已连续两个月加速下滑，中国已连续16个月下滑，俄罗斯也首次出现了增速下滑的风险。世界银行据此将2013年全球经济增长的预测增速下调到3%。显然，无论是发达市场国家还是新兴市场国家，经济的稳定复苏都需要货币宽松的外部环境。
美国偏好宽松货币政策
美国经济复苏的基础并不稳固，2012年第二季度宏观经济增长开始明显下滑，经济内生增长的动力缺乏，长期积累的结构性矛盾仍然突出。私人消费、净出口和政府开支是拖累经济的主要方面。紧缩的财政政策、缓慢复苏的就业市场以及欧债危机的纵深发展一起造成了经济下行的风险，目前美国的投资和就业等宏观经济数据多数低于预期。美联储也顺势下调了2013年和2014年的经济增速预期。温和的通胀也支持了美联储的新一轮刺激性货币政策。新一轮刺激性货币政策不会简单重复以往的量化宽松政策。冲销式QE（sterilized QE）和弱势美元是美联储的宽松货币政策选择的重点。冲销式QE一方面通过反向回购操作降低市场对通货膨胀上行的预期；另一方面通过扩大宽松政策的刺激范围，降低长期证券的利率，刺激长期投资。弱势美元政策是刺激美国出口的重要手段，其一般总是伴随着宽松的货币政策。另外，在基准利率已经降至历史低位0-0.25%的情况下，美国常规货币政策的空间已经不大，旨在改变人们通胀预期、提高通胀容忍度和降低真实利率水平的一系列非常规宽松货币政策将不断创新。美国作为一个高消费、高福利、高债务的国家，财政不可持续性风险与日俱增，宽松的财政政策运用空间很小，宽松的货币政策是其刺激经济增长的核心宏观政策。美国奉行“以图纸换商品”战略，这里的“图纸”指的就是美元和技术，美国利用美元的国际货币地位发行美元换取来自世界各地的商品，因此，美国具有偏好采取宽松货币政策的内在需求。
欧元区已经别无选择
欧盟的经济增长前景更令人担忧，欧洲债务危机朝着纵深方向延伸。欧洲央行已实行的两轮长期再融资操作（LTRO），向银行系统注入了近1万亿欧元的流动性后，银行与国债市场的风险关联度大大提高，欧洲的商业银行之间的套利交易，致使问题银行系统的资产负债状况并没有得到明显的改善。向问题国家银行的注资引发了银行国债存量的大幅增长，这又加大了主权债务的信用风险。一旦国债收益率大幅波动，问题国家银行的资产负债状况就进一步恶化。前有希腊，后有西班牙，自欧债危机以来，每次升级，欧洲各方都进行了一轮又一轮的救助。但这种被动的救助无济于事。在基本利率已位于历史低位（1%）的情形下，简单的降息也无法解决问题，重复LTRO只会重蹈银行与国债市场的恶性循环。欧盟需要有一揽子的重整机制，尤其是以财政联盟的建立重建欧元区国家整体信用，以及对欧元区各国银行进行更为直接的监督。欧洲央行行长德拉吉呼吁欧元区领导人将欧元区这一货币联盟转变为成熟的经济联盟。欧元区想要成为一个经济联盟，其成员国必须为其他国家的预算和银行负责。虽然欧元区的经济领头羊德国强调，除非欧元区全部成员国就政府如何进行支出以及如何管理银行等问题施加更为严格的限制，否则该国不会考虑出资，因为所出资金可能收不回来。但谁又愿意为欧元崩溃承担政治损失呢？基于此，可以肯定的是，欧元区的政治领导人最终会互相妥协。这种妥协的代价就是实行更为宽松的货币政策，以救助那些脆弱的银行实行资本重组。欧元区中各国的财政政策是独立的，对于欧元区整体而言，财政政策没有运用空间，财政政策与货币政策分离，宽松的货币政成为了唯一的刺激经济增长、维持经济稳定的宏观政策。
“中国因素”日益显著
作为经济规模世界第二的经济体，中国的经济增长对世界经济增长的贡献高达40%左右，全球货币宽松浪潮的“中国因素”日益显著。在物价持续回落的态势下，制约宽松货币政策的障碍基本得以消除。中国经济增长具有典型的外需拉动型特征。但这种格局在后危机时代受到了严峻挑战甚至难以为继。中国产品和服务的国外市场份额不仅因发达国家经济增长减缓而下降，而且还受到其他新兴工业化国家的激烈争夺。中国经济的支出结构中还有一个严重问题就是过度依赖政府投资。无论是1997年东南亚金融危机后，还是2008年美国金融危机后，中国都是靠增加大量政府投资拉动经济高速增长的。这种做法只能当作短期内的反危机措施，绝不能作为加快经济增长的常态战略。过度依赖政府投资的手段必然使产业结构失衡、经济效率低下。更需要注意的是，过分依赖于出口与过度依赖于政府投资往往是交替的，当出口下滑时，政府投资就大量增加。这种增长模式导致了严重失衡的产业结构：制造业中传统制造业比重偏大，现代高端制造业的比重偏低；产业结构不协调，第三产业发展滞后，其占GDP比重一直在40%左右徘徊，经济增长过于依靠第二产业；服务业尤其是生产性服务业占比偏低。显然，在经济结构调整过程中，在某个时期出现经济增长回落是很自然的结果。中国经济结构的战略性调整是个长期任务，在调整过程中一旦经济增长出现快速下滑时，政府需要及时采取宽松的货币政策，货币该投放时那还得投放，否则会影响整个经济结构战略性调整的进程。因为，中国的经济结构调整是在增量基础上展开的，维持充足的流动性是基本前提。或者说，中国经济结构的战略性调整需要在经济继续维持较高水平的增长基础上进行。
当前，中国的政府主导型增长模式日益向市场主导型增长模式转变，增强市场微观主体的经济活力，提高民营企业的市场规模，除了降低市场准入门槛外，还需要保持充分的流动性，尤其在间接融资为主的金融体系下。因此，中国适时采取宽松的货币政策“保增长”是加快经济结构调整的需要。
（作者为华东师范大学国际金融与风险管理研究中心教授、博士生导师）
《文汇报》 日期：2012年6月18日 版次：14 作者：殷德生
